《带厚尾噪声的TGARCH模型的估计及检验：一个统一的框架》

王辉

《中国科学》

2016年06期 831-852

作者简介：

王辉，现任中央财经大学皇冠足球比分教授，硕士研究生导师。毕业于北京大学数学科学学院金融数学系，获理学博士学位（硕博连读），2015年8月至2016年8月英国伦敦政治经济学院访问学者。2013年入选教育部新世纪优秀人才支持计划，同年入选北京市青年英才计划。主要研究领域：金融时间序列建模、系统性金融风险度量、金融工程与风险管理等。主持国家自然科学基金项目1项，全国统计科学研究项目重大项目1项、一般项目1项，中央财经大学青年科研创新团队支持计划1项，作为主要人员参与国家自然科学基金项目及省部级课题5项。出版学术专著2部，译著2部，在国内外核心期刊发表论文近20篇，包括Journal of Econometrics、Econometric Theory、Science China. Mathematics,、《中国科学.数学》、《世界经济》、《南开经济研究》、《统计研究》、《国际金融研究》等。

内容摘要：

波动率是金融经济研究中一个非常重要的输入变量, 投资组合选择、资产定价和风险管理等都离不开对波动率的准确度量. 在众多波动率建模方法中,ARCH/GARCH 模型及其扩展模型应用尤其广泛. 对GARCH 模型统计推断的研究, 已成为近30 年来金融时间序列领域研究的重点和热点问题.

本文基于伪最大似然方法和t- 标准化二次抽样(percentile-t subsample) bootstrap 方法, 研究了厚尾TGARCH(1, 1) (threshold generalized autoregressive conditional heteroskedasticity(1, 1)) 模型的估计和检验问题. 此处, 厚尾的含义是, TGARCH(1, 1) 模型噪声平方的分布位于指数为κ ∈ (1, 2) 的稳定分布的吸引场, 即噪声不存在4 阶矩. 本文首先证明了, 无论厚尾TGARCH(1, 1) 模型平稳与否,在一定正则性条件下, 其ARCH (autoregressive conditional heteroskedasticity) 和GARCH (generalized autoregressive conditional heteroskedasticity) 系数的伪最大似然估计(QMLE) 均具有相合性, 其渐近分布位于指数为κ ∈ (1, 2) 的稳定分布的吸引场. 然而, 该模型位置参数的QMLE 只有在平稳情形下才具有相合性. 其次, 基于上述渐近结果, 本文结合t- 标准化二次抽样bootstrap 方法, 给出了检验厚尾TGARCH(1, 1) 模型严平稳性和对称性的方法, 克服了因QMLE 的收敛速度和渐近分布依赖于未知尾指数而无法进行统计推断的困难, 且该方法无论模型平稳与否均适用. 最后, 通过Monte Carlo 随机试验考察了估计和检验方法的有限样本表现, 并且基于本文的估计及检验方法对中国5 年期国债期货收益率进行了实证分析, 实证结果表明, 5年期国债期货收益率具有尖峰厚尾的特征, 且其波动率是非平稳和非对称的, 因此在为其建模时应该先对其严平稳性进行检验, 而不是直接假定其服从平稳TGARCH 模型. 本文的结论对国债期货交易策略的设计和风险管理具有重要意义。

摘要：

《结构性货币政策、产业结构升级与经济稳定》

彭俞超、方意

《经济研究》

2016年第7期，29—42

作者简介：

方意，经济学博士，金融风险管理师（FRM）。研究领域为系统性风险与金融监管、货币政策和金融市场动态关联，在国内顶级期刊《经济研究》、《管理世界》、《世界经济》、《经济学（季刊）》、《金融研究》发表10余篇文章，在其他核心期刊发表10余篇。近年来先后主持过国家自然科学基金项目、教育部重大攻关课题的子课题、北京市金融学会项目、中央财经大学“121”青年博士发展基金、中央财经大学皇冠足球比分科研项目、中央财经大学校级典型实验项目、皇冠足球比分2014年“中国金融教育教学改革研究”课题等，参与了国家社科基金重大项目在内的等多项科研项目。

内容摘要：

本文构建含有银行部门的DSGE模型，分析结构性货币政策促进产业结构升级的有效性，以及产业结构升级目标与经济稳定目标之间的关系。产业结构升级必然是支持某一类对经济有正外部性的企业或产业，或抑制另一类对经济有负外部性的企业或产业。为了能够构建一个统一的分析框架，综合考虑不同类型的产业结构问题，本文假设产业外部性会影响家庭的消费效用。模型中设置了两类几乎同质的产业，其中，一个产业在生产过程中会带来负外部性，另一个产业不存在外部性。由于两类产业分别得到两类银行的金融支持，央行的结构性货币政策能够通过定向地影响一类银行的再贷款比例、再贷款利率、存款准备金率和准备金存款利率来影响这类银行对产业的金融支持程度。随后，本文采用我国1996-2015年的数据对模型参数进行了贝叶斯估计，并对结构性货币政策的效果进行了数值模拟。在Iacoviello（2005）政策前沿曲线分析（Policy Frontier Curve Analysis）的基础上，我们提出了结构性货币政策的评判框架，即绘制在传统目标（经济稳定）和结构性目标（产业结构升级）二维框架下的政策前沿曲线。基于该框架讨论了非对称实施结构性货币政策和对称实施结构性货币政策的不同效果。

与现有文献相比，本文有以下三点贡献。第一，通过在效用函数中引入外部性，较为领先地建立了适合分析结构性货币政策的DSGE模型，严谨地论证了结构性货币政策与产业结构升级的关系。第二，讨论了在结构性货币政策实施过程中，经济稳定目标与产业结构升级目标的关系，提出了结构性货币政策的政策前沿评判框架，并借此对不同实施方式的结构性货币政策进行了评判。第三，对比了再贷款比例、再贷款利率、存款准备金率、准备金存款利率等四类不同的结构性货币政策工具在促进产业结构升级和促进经济稳定方面的不同效果，对政策实践有重要意义。

摘要：

《系统性风险的传染渠道与度量研究:兼论宏观审慎政策实施》

方意

《管理世界》

2016年第8期，32-57

作者简介：

方意，经济学博士，金融风险管理师（FRM）。研究领域为系统性风险与金融监管、货币政策和金融市场动态关联，在国内顶级期刊《经济研究》、《管理世界》、《世界经济》、《经济学（季刊）》、《金融研究》发表10余篇文章，在其他核心期刊发表10余篇。近年来先后主持过国家自然科学基金项目、教育部重大攻关课题的子课题、北京市金融学会项目、中央财经大学“121”青年博士发展基金、中央财经大学皇冠足球比分科研项目、中央财经大学校级典型实验项目、皇冠足球比分2014年“中国金融教育教学改革研究”课题等，参与了国家社科基金重大项目在内的等多项科研项目。

内容摘要：

本文构建了一个全新的银行资产负债表网络模型。本模型包含的破产机制和去杠杆机制中融合了四类传染渠道，其中 传染渠道是破产导致的直接资产损失，而后三类传染渠道（ 、 和 ）则都来源于银行降价抛售成本。需要指出的是，本文模型的一个核心机制是银行必须维持一个最低杠杆率要求，与本文在这块设置比较接近的有Greenwood et al.（2015）创建的持有共同资产间接关联模型，该模型被Duarte and Eisenbach（2015）和方意（2015a）分别应用于美国和中国的金融体系系统性风险测算。此模型与本文的区别主要在于其考虑的是金融机构持有相同类型资产由于价格损失而导致的间接传染，而本文则关注金融机构相互借贷由于破产和降价抛售成本而导致的直接传染；除此之外，Greenwood et al.（2015）对杠杆率的引入主要来源于商业银行由于信用风险管理（如VaR模型等）而内生的恒定杠杆率要求（Adrian and Shin，2008），而本文则是通过外生的监管当局要求而引入杠杆率。

除了理论模型的创新之外，本文还有以下几个重要创新之处：（1）量化了四类传染渠道，并考虑了银行特征和外生参数因素对传染渠道的影响；（2）以理论模型为基础，提出并量化了三个系统性风险相关指标：系统性风险（SR）、脆弱性指标（VBI）和传染性指标（CBI）；（3）提出了系统性风险区制转换机制。金融体系有两种风险“基因”：作为“显性基因”的“常态”系统性风险（由杠杆率因素驱动）以及作为“隐性基因”的“危机”系统性风险（由资产规模和银行关联性因素驱动）。金融体系运行过程中会在这两种风险类型中“切换”；（4）以理论模型和实证结果为基础，本文提出了多种宏观审慎政策，并对宏观审慎政策在金融周期的不同阶段以及不同类型系统性风险的实施进行了系统性分析。需要特别指出的是，本文构建的理论模型可作为一般性框架来分析银行的资产端与负债端的相互传染，而不仅仅只可用于测算来自于房地产市场冲击带来的系统性风险。

摘要：

《资本账户开放与利率市场化次序对宏观经济稳定性的影响》

黄志刚，郭桂霞

《世界经济》

2016年第9期，3-27

作者简介：

黄志刚，中央财经大学皇冠足球比分副教授、院长助理。2010年毕业于北京大学国家发展研究院，获经济学博士学位。主要研究领域包括开放宏观经济学、国际金融和货币经济学，擅长动态随机一般均衡理论（DSGE）的建模和应用。他的博士论文《资本流动视角下外部不平衡的原因和治理研究》获得2012年度“全国优秀博士学位论文”，并荣获2013年度“北京大学曹凤岐金融发展基金‘优秀金融学博士奖’”。曾在《经济研究》、《世界经济》、《经济学（季刊）》、《金融研究》、Journal of Chinese Economic and Business Studies等国内外期刊发表论文10余篇。

内容摘要：

随着全球市场化程度加深，中国的利率市场化改革加速推进，同时资本账户开放程度也不断提高。但是，利率尚未实现完全自由化，资本账户也依然保持管制。摆在中国金融改革和开放面前的这两个自由化政策应该如何实现，成为决策者面临的重大挑战。在这个背景下，学界对于金融自由化顺序展开了激烈的讨论，但至今尚未达成共识。

关于资本账户开放和利率市场化的次序，已有研究大致可分为相反的两派观点。第一派观点是“金融改革先行观”，即“先内后外”。这种观点认为应通过国内宏观经济和金融部门改革，理顺国内市场关系和机制后，再开放资本账户；否则可能引起资本外逃，汇率大幅波动，降低货币政策的有效性。中国要推进资本账户开放，必须先实现利率的市场化。

第二类观点是“同时推进观”。这类观点认为金融的对外开放和内部改革并不是简单的先后关系，资本账户开放既要以相对完善的国内经济金融条件为基础，又可以反过来对国内金融改革产生显著的促进作用。任何国家都不完全符合开放资本账户的条件，从而单纯强调“先内后外”可能贻误改革时机，应循序渐进、协调推进。

关于金融自由化次序目前尚没有坚实的理论基础是引发争论的原因之一。本文试图提供一个一般均衡的分析框架，试图弥补这一理论不足。本文以动态随机一般均衡模型框架为基础，建立了一个小国开放经济模型，分析资本账户开放和利率市场化改革的先后顺序，如何影响宏观经济的稳定性。采用中国宏观经济数据对模型的参数进行了校准和贝叶斯估计。在此基础上进行模拟分析发现，扰动来源对金融自由化次序有重要影响。如果经济只面临国内的扰动，不同改革路径对经济波动性的影响差别不大；但经济同时还面临较明显的国外扰动时，资本账户开放先行是经济波动显著高于利率市场化先行。因此，对于一个面临各种经济扰动的开放经济，利率市场化前提下推进资本账户开放有助于保持宏观经济稳定，而资本账户开放先于利率市场化会带来宏观经济的不稳定。

摘要：

《宏观审慎政策有效性研究》

方意

《世界经济》

2016年第8期，25-49

作者简介：

方意，经济学博士，金融风险管理师（FRM）。研究领域为系统性风险与金融监管、货币政策和金融市场动态关联，在国内顶级期刊《经济研究》、《管理世界》、《世界经济》、《经济学（季刊）》、《金融研究》发表10余篇文章，在其他核心期刊发表10余篇。近年来先后主持过国家自然科学基金项目、教育部重大攻关课题的子课题、北京市金融学会项目、中央财经大学“121”青年博士发展基金、中央财经大学皇冠足球比分科研项目、中央财经大学校级典型实验项目、皇冠足球比分2014年“中国金融教育教学改革研究”课题等，参与了国家社科基金重大项目在内的等多项科研项目。

内容摘要：

本文构建了包含银行部门的DSGE模型，并得出以下结论：

（1）在最优货币政策环境下，合理地引入宏观审慎政策后仍能改进社会福利。具体而言：盯房价贷款价值比、盯产出存贷比、盯信贷存贷比政策都能改进社会福利，从而解释了中国的宏观审慎政策实践中贷款价值政策与房价相关性程度较高、存贷比与产出和信贷的相关性程度较高。宏观审慎政策对政策工具和盯住目标表现出不同的敏感性：贷款价值比和存贷比政策工具都对盯住目标系数非常敏感，资本充足率政策工具对盯住目标系数不敏感；宏观审慎政策对盯产出系数最敏感、盯房价次之、盯信贷最不敏感。多种有效的宏观审慎政策相互配合能更取得更好的政策效果。

（2）基于内生变量的均值—波动率分析，本文给出了宏观审慎政策的传导机制。有效的宏观审慎政策盯住目标与其最终限制对象相一致，无效的宏观审慎政策的盯住目标与其最终限制对象并不匹配。宏观审慎政策效果依赖于贷款“替代效应”，贷款“替代效应”再通过影响货币政策制定影响最终的福利。有效的宏观审慎政策体现为指向型宏观审慎政策其盯住目标指向与限制对象指向应该匹配（贷款“替代效应”方向匹配）以及非指向型宏观审慎政策的政策工具有较强的影响力度。无效的宏观审慎政策体现为指向型政策的盯住目标与限制对象不匹配（贷款“替代效应”方向错配）以及非指向型宏观审慎政策的政策工具较弱的影响力度。

通过对部分结构参数进行敏感性分析发现主体结论并不受结构参数变动而改变，从而实施宏观审慎政策面临的“模型风险”相对较低。需要指出的是，结构参数的变动可能通过影响非耐心家庭和企业家贷款利率调整成本参数来影响贷款“替代效应”，进而影响宏观审慎政策的政策效果。

中国即将建立完整的宏观审慎政策框架。根据本文研究，在构建宏观审慎政策框架时，需要注意以下事项。首先，实施宏观审慎政策之前，应尽可能优化货币政策的制定。一方面源于相对于最优的宏观审慎政策而言，最优的货币政策更能提高社会福利，另一方面源于宏观审慎政策的引入并不改变最优政策的设定。其次，宏观审慎政策的盯住目标应该与最终的监管对象保持一致。对于指向型政策工具而言，其盯住目标应该与指向型政策工具的限制对象一致，对于非指向型政策工具，其盯住目标则不应该有具体的指向。具体到本文结论：在政策工具上，贷款价值比和存贷比的逆周期操作能取得不错的政策效果，前提是这两类政策工具应该配备相应的针对性目标，且在操作力度上，要兼顾防止政策工具过度波动和社会福利最大化这两大目标。第三，实施宏观审慎政策时，要关注福利受到损害的代理人（如盯房价贷款价值比政策对于非耐心家庭的福利有所降低），以降低政策实施难度（原因在于宏观审慎政策不一定是帕累托效率的）。第四，实施宏观审慎政策时，不必分析宏观经济波动的具体成因以降低政策实施难度（原因在于有效的宏观审慎政策对宏观经济冲击并不敏感）。第五，实施有效的宏观审慎政策组合可能取得更优的政策效果。

摘要：

《中国商品期货金融化了吗？—来自国际股票市场的证据》

尹力博，柳依依

《金融研究》

2016年第三期，189-206

作者简介：

尹力博，中央财经大学皇冠足球比分副教授，管理学博士。2013年毕业于北京航空航天大学经济管理学院。主持并参与国家和省部级基金项目9项，在《经济研究》、《管理世界》、《管理科学学报》、Quantitative Finance、Journal of Futures Markets、Energy Economics等国内外重要学术期刊上发表论文30余篇。

内容摘要：

2004年以来，金融资本大量投资于商品期货成为商品市场运作的新特点（殷剑峰，2008）。随着机构投资者的资金源源不断地介入大宗商品市场，大宗商品价格动态演化所呈现的特点已经远远超出了传统微观经济学均衡价格理论所能解释的范畴；有形商品交易越来越紧密地与金融运作交织在一起，而后者反过来在相当程度上决定了前者的价格演化。与此同时，中国大宗商品价格波动剧烈也引发关注。在这种背景下，一部分政策制定者和经济学家认为商品指数投资是该轮商品期货价格暴涨的主要推手（Tang and Xiong，2012；Silvennoinen and Thorp，2012；Büyük?ahin and Robe，2012），使得商品价格偏离基本价值而产生泡沫。该现象被称为商品市场的“金融化”。

由此我们提出问题：中国商品期货是否存在金融化现象？近年来，诸多文献提出证据表明国际商品市场对中国商品市场的影响日益显著（蒋舒和吴冲锋，2007；王孝松和谢申祥， 2012）。特别的，发展不足的国内期货市场业已成为美国金融因素影响中国大宗商品现货定价的渠道（田利辉和谭德凯，2014）。因此，如果中国商品期货金融化了，那么国际金融因素将通过期货市场的金融传导功能影响大宗商品现货定价，从而对我国实体经济带来巨大冲击。而在过去十年里，中国商品期货市场经历了巨大的发展（Hammoudeh et al., 2014），市场规模和国际影响力均显著提升。随着大宗商品的金融属性的不断加强以及国内与国际市场商品间市场联动效应的不断提升，国内期货市场也与国际金融市场之间的信息整合双向溢出将日益明显。

但是，国内对中国商品期货市场金融化的研究尚未深入，因此，在商品金融化背景下研究中国大宗商品市场金融化问题具有突出的学术价值，对我国宏观调控与金融风险规制尤为重要。此外，伴随着中国商品期货市场的国际影响力不断提升，中国商品期货市场是否也能反映国际金融市场信息？回答这个问题有助于我们深入认识中国商品市场在全球金融市场所处的地位，从而为我国商品期货市场未来发展的方向和空间提供依据。

有鉴于此，本文设计一个动态分析框架，从多维信息溢出的视角来探讨中国商品期货市场是否金融化问题，重点考察国际股票市场对中国商品期货市场影响的程度及来源。通过研究中国商品期货市场在2006-2015年与国际代表性股票市场的双向信息溢出效应及其时变特征来探讨中国商品期货市场的金融化问题。结果发现中国商品期货市场与国际代表性股票市场间存在着显著的信息溢出效应，且在2008年次贷危机和2010年欧债危机期间，信息溢出的增加趋势明显；在溢出方向上，国际股票市场对中国商品期货市场为显著净溢出。据此本文认为中国商品期货市场存在金融化现象，但是相较于国际商品期货市场，中国市场金融化程度要低于国际市场。

上述结论具有深刻的政策指导意义。一方面，宏观政策制定者可以采取行政手段应对大宗商品期货金融化问题，当商品价格出现非预期的波动时，进行适当的价格干预或窗口指导；另一方面，中国政府应该逐一品种的大力发展期货市场，增大活跃度，争取定价权，实现依据供需基本面的价格发现功能。此外，商品市场参与者和相关宏观经济管理部门应多加重视国际金融市场对中国商品期货的影响。中国商品期货市场的金融化程度虽不及国际市场，但对金融市场重点事件的快速反应和与国际市场相当，在不确定性加剧的全球经济背景和世界经济一体化不断深入的趋势下，来自国际金融市场的冲击使中国商品期货市场价格波动加剧，市场不确定性增加，因此商品市场参与者需要加强风险意识并进行相应的投资策略调整。

摘要：

《汇率波动、金融市场化与出口》

谭小芬，王雅琦，卢冰

《金融研究》

2016第3期，15-30

作者简介：

谭小芬，中央财经大学皇冠足球比分副院长，教授，博士生导师，中央财经大学国际金融研究中心副主任，2012年“教育部新世纪优秀人才支持计划”入选者，2013年“北京高等学校青年英才计划”入选者，2012-2013年美国哥伦比亚大学访问学者，研究领域为国际金融、货币政策和大宗商品市场的金融化，近年来先后主持过国家社会科学基金一般项目、教育部人文社会科学青年项目，承担中央财经大学青年科研创新团队主持人，参与国家自然科学基金应急项目、教育部重大攻关课题、教育部人文社科应急项目，在《世界经济》、《中国工业经济》、《金融研究》、《China and World Economy》等期刊发表学术论文百余篇。

王雅琦，中央财经大学皇冠足球比分讲师，经济学博士。武汉大学数理经济学学士，北京大学国家发展研究院国际经济学博士，2015年至今担任中央财经大学皇冠足球比分国际金融系讲师。主要研究领域和方向为国际贸易和国际经济学，以第一作者和通讯作者身份在《世界经济》、《金融研究》、Asian Development Review等核心期刊上发表过多篇论文。曾主持或参与包括国家自然科学基金青年基金、国家自然科学基金面上项目等在内的多项课题。

内容摘要：

自布雷顿森林体系解体以来，汇率风险一直成为政策制定者和学者所关心的话题。学术界对于汇率波动与贸易之间的关系一直没有统一的看法。在早期的理论研究中，Clark（1973）在完全市场竞争、企业风险厌恶、等严格假设下，推导出了汇率波动与贸易之间的负向联系。但当一些学者放松上述模型假设后，则无法得出波动与贸易之间明确的关系（McKenzie，1999；Clark等，2004）。在实证研究中，部分学者发现汇率波动会对出口产生负面影响，而部分学者则发现汇率波动对出口没有显著影响或产生正向影响。为了解释汇率波动与出口之间不确定的关系，Byrne等（2008）提出以往汇率波动与贸易的研究中存在着加总偏误（aggregation bias），即没有区分行业之间的异质性。此外，Grier和Smallwood（2007）提出以往的文献过多集中于发达国家，汇率波动对发展中国家出口负面效应更为明显。一些文献进一步提出，金融发展、信贷约束是制约着汇率波动对国家和企业生产率影响的重要因素（Aghion等，2009；Caglayan和Demir，2014），融资需求无法得到满足的企业会受到汇率波动更大的冲击。探究汇率波动与企业出口的关系，已经成为文献中的重要话题。

与此同时，近年来大量文献指出，多产品出口企业主导了国内生产和国际贸易，关于多产品企业产品结构调整的问题越来越受到重视（Bernard等，2009；钱学锋等，2013；Mayer等，2014；余淼杰和王雅琦，2015）。当面临贸易成本降低或者汇率升值冲击时，多产品出口企业会舍弃最低效的产品，而将出口更将集中于表现最好、最有效率的产品，通过转变产品结构提高企业生产率（Bernard等，2010；Bernard等，2011；Chatterjee等，2013）。但目前却鲜有文献研究汇率波动冲击对多产品出口企业出口结构调整的影响。实际上，当企业面临的汇率波动增大时，相当于可变贸易成本的增加（Ethier，1973），此时企业低效率产品的利润率降到可以覆盖掉前期固定成本的水平以下，企业因此放弃低效率产品的生产，将更多资源配置到核心产品的出口上（Bernard等，2011）。

结合以往文献，论文应用2002年-2009年高度细化的海关数据，采用面板固定效应模型从企业-产品层面研究了汇率波动对于我国出口企业的影响，并研究了处于不同金融市场化水平的地区的企业面对汇率冲击表现出的异质反应。随着我国市场化改革的逐步进行，市场化一直是政策制定者和学者所关心的话题。Huang（2010）和樊纲（2011）等分别提出金融市场化改革有利于改变我国经济结构扭曲的现状和促进我国经济的增长。但是他们的研究集中在宏观层面，在微观层面市场化是否会对企业的增长与出口产生影响，还缺乏相应的证据支持。一般来说，在金融市场化水平较高的地区，金融资源的配置受政府干预程度较低，资源配置效率较高，出口商面临的融资环境较好。金融市场化通过提高资源配置效率，缓和了信贷约束，抑制了波动对企业出口决策的影响。论文发现，汇率波动增大会显著降低企业出口额，并收缩企业的出口范围，在金融市场化程度较高的地区，这种效应得到了有效缓解。

论文有以下四个方面的贡献。第一，现有文献关于汇率波动与出口的关系仍没有统一的看法，本文采用中国微观企业数据，很好规避了加总偏误（Aggregation Bias），克服了采用宏观数据可能带来的内生性问题，并进一步探究处于不同金融市场化程度地区的企业表现出的不同反应，从而补充完善了这一分支的文献。第二，文章将研究汇率波动的文献和研究多产品出口企业的文献结合起来，与以往用中国数据研究汇率波动作用的文章相比，不仅研究了汇率波动对企业出口额的影响，而且重点研究了汇率波动对多产品企业出口产品结构的调整效应。讨论汇率波动对多产品企业出口结构影响的文献目前仍然非常稀缺，本文对此进行了尝试。第三，受数据可得性的制约，以往采用企业层面数据研究中国贸易的文章时间大多截止于2006年。实际上自2005年中国汇率改革以来，人民币汇率更加市场化、变得更有弹性，与此同时汇率波动程度日益增大，因此十分有必要对2006年之后汇率波动对出口企业的影响进行进一步的分析和检验。第四，指标选取上，文章采用金融市场化指标来衡量一省的金融发展程度这一核心变量。Hericourt和Poncet（2013）采用了省份的信贷总额比GDP来衡量金融发展程度，这一指标实际存在着比较大的缺陷，因为它只衡量了信贷融资的量的大小，而没有考虑具体的金融结构。实际上，金融结构对经济增长起着重要的作用（林毅夫等，2003）。处在贷款总额相对GDP较高地区的企业获得外源融资的能力并不一定强，中国存在的贷款歧视现象可能会导致在这些地区借款资源过度倾向于国有企业，而广大中小企业仍然无法获得充足的资金支持来抵御汇率风险。论文通过采用樊纲等（2011）中提出的金融市场化指标来缓解这一问题。该指标定义为金融机构短期贷款中向非国有经济部门贷款的比例，这一指标比Hericourt和Poncet（2013）中的指标能更好反应企业的融资难易程度。

论文主要得出如下结论：当目的地国家和中国的双边汇率波动增大时，中国企业出口到该目的地国的出口额和出口产品种类均会减少，且出口会更多集中于核心产品；企业所在省份金融市场化程度越低，这种效应越明显。具体而言，当金融市场化水平从平均值提高10%，企业出口额、出口产品种类、产品集中度相对于汇率波动的弹性绝对值分别降低30.4%，37.5%和35.7%。接下来，文章进行了一系列细致的稳健性检验来证实结果的可靠性。在更换了金融市场化指标，控制住外国收入不确定性、汇率水平等其他因素，排除工资水平、经济发展水平等其他渠道后，得到了与主体部分一致的结论。

由于我国整体金融市场化水平较低，企业受目的地国家汇率波动冲击较大，实行相对固定的汇率制度有助于中国企业摆脱汇率风险带来的成本，对中国有如下政策启示。第一，在国内信贷市场还不够发达的当下，浮动的汇率制度会给出口企业带来巨大的汇率风险；第二，应加快我国金融市场化改革进程，发展多层次的资本市场，逐步放开利率管制，减轻信贷约束，改善出口企业的融资环境。第三，针对国有企业面对汇率波动不敏感的现象，应提高国有企业对汇率风险的管理水平；汇率波动对私营企业的影响最大，应加大对私营企业的资金支持，提高私营企业抵御汇率风险的能力。

摘要：